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新的证券市场虚假陈述司法解释对债券影响几何



新规之下,债券虚假陈述纠纷的一些特殊问题属于留白和沉默的主要对象之一



文|杨伟国

最高人民法院于1月21日发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》(下称“新规”),取代此前已适用近二十年的关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定(下称“旧规”),成为各方的最大公约数和共识。

新规通过区分故意与过失、明确损失填平原则等,体现了证券虚假陈述案件审理的审慎和谦抑,试图在保护原告投资者利益、提高违法成本与平衡市场各方主体利益、保障市场健康持续发展之间寻得平衡。

此外,旧规以股票为规制原型,但债券与股票在权证属性、发行方式、交易场所、交易方式和投资者画像等方面存在一定程度的不同,加之立法惯性影响,新规之下,债券虚假陈述纠纷的一些特殊问题属于留白和沉默的主要对象之一。


新规对债券的适用范围

为了适应中国证券市场的飞速发展及证券种类、市场层次和交易方式的多样化,新规规定,凡是在证券交易场所发行、交易证券过程中因虚假陈述引发的侵权民事赔偿案件,均属于新规的适用范围;依法设立的区域性股权市场中发生的虚假陈述行为也可参照适用新规,旨在实现打击证券发行、交易中虚假陈述行为的市场全覆盖。不过,从证券交易场所或交易方式上,新规尚有一定的留白或不明朗之处。

从交易场所看,非金融企业债务融资工具等银行间债券市场发生的虚假陈述是否适用新规尚待明确。2020年全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要(下称“债券纠纷纪要”)出台之前,最高人民法院曾在2020年最高法民辖终23号案中认定在银行间债券市场发行的债券属于场外交易市场,不符合旧规的适用条件。

债券纠纷纪要载明其出台背景之一在于对公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具的发行和交易所引发的侵权案件统一法律适用,但并不能直接得出银行间债券市场的非金融企业债务融资工具虚假陈述可适用旧规或新规的结论。

交易方式方面,非公开发行债券是否属于新规的适用范围不明朗,旧规明确排除了协议转让债券的适用,最高人民法院认为该条款的逻辑在于:该司法解释调整的是证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿法律关系,受侵害的对象是证券市场不特定的投资人;而协议转让模式下受害人是特定的,如果其认购证券后受到虚假陈述行为侵害,因投资人身份的特定性,可以单独对行为人提起违约损害赔偿诉讼或者侵权损害赔偿诉讼,无须适用。

新规没有就一对一协商交易债券的情形是否属于其适用范围进行特别说明,使得私募债虚假陈述是否适用新规也不明朗。此前的司法实践,例如保千里案中,广州高院认定采用传统面对面交易的特定投资者所认购的非公开发行股票不适用旧规,也不应适用交易因果关系推定原则,且投资者负有更高的注意义务;14吉粮债案中,一二审法院均认为原告系通过上交所协议方式认购的私募债,交易双方身份具有特定性,该案不适用旧规。


关于诉讼集中管辖的规定

过去,于旧规及有关司法政策构建的法院地域管辖规则体系下,由于审判实践中的认识和处理不一,同一债券引发的虚假陈述纠纷案件可能出现多地多个法院均具有管辖权、同一时间各自均受理和审理案件的情况,可能出现各地法院裁判尺度不统一的情况。

实践中,投资者可能会考虑不将发行人列为被告,而是按债券中介机构被告所在地来选择对其有利的地域管辖法院,而大型中介机构所在地通常位于一线或准一线城市。债券虚假陈述纠纷中,债券发行人往往可能已进入破产程序,原告认为再起诉债券发行人实际意义不大,更推动了原告仅起诉中介机构以选择地域管辖的做法。

新规将除涉及代表人诉讼外的证券虚假陈述纠纷案件地域管辖统一为发行人住所地有管辖权的法院。如此集中管辖的规则,一方面让原告无法再策略性地选择管辖法院,也增大原告同时起诉发行人的可能性;另一方面将导致中介机构所在地的一线或准一线城市法院案件审理压力减轻,但也对其他地方法院就此类专业性、行业性极强的案件审理能力提出一定挑战。

地域管辖的统一,既解决了此前复杂地域管辖规则可能造成案件处理尺度不一的问题,更便于集中审理,避免出现同案不同判的情况出现。


虚假陈述信息“重大性”标准

自债券纠纷纪要取消前置程序之后,法院在审理案件的过程中需要单独对重大性问题进行认定。债券纠纷纪要立足于债券还本付息的属性,以足以影响投资人对发行人偿债能力判断作为债券虚假陈述信息重大性的认定标准。

此次新规明确废除证券虚假陈述责任纠纷案件中的前置程序,修改了对于重大性的核心认定标准,当原告通过新规规定的三种情形完成重大性要件的举证后,被告仍可以通过未达到价量敏感性的标准予以抗辩。

笔者倾向于认为,债券案件中,除了考虑价量敏感性,一些情况下可能仍需援引债券纠纷纪要的偿债能力标准以辅助判断重大性。因为债券作为固定收益类投资,其流动性远不如股票,某些债券的价格反应也无法达到股票市场的敏感程度;另外债券的违约经常伴随着发行人进入破产程序,此时部分债券可能会处于无法交易的状态,其债券价格或交易量均不可能产生明显的变化。


中介机构职责范围与过错

其实,债券纠纷纪要出台之前,证券法和旧规针对证券中介机构在证券虚假陈述民事赔偿中仅规定了过错,并未细致区分主观状态。

而债券纠纷纪要进一步确认了构建责任承担与过错程度相适应的民事赔偿规范的规范意旨,明确提出债券虚假陈述行为人在债券虚假陈述责任纠纷中的责任承担应与其过错相结合,区分故意与过失、特别注意义务与普通注意义务等不同情况,分别确定其应当承担的法律责任。

新规与债券纠纷纪要一脉相承,从两个维度认定中介机构是否存在过错。首先,新规对证券法规定中的过错限缩为故意或重大过失。其次,新规沿用了债券纠纷纪要将证券服务机构的责任限于其工作范围和专业领域的规定,并进一步细化了专业意见和非专业意见情形下过错的判断标准。

据此,法院在认定中介机构在债券虚假陈述责任纠纷中承担责任的范围时,需要结合中介机构职责范围和主观过错程度综合确定,即区分故意与过失,并结合中介机构职责范围,于过失上进一步区分违反特别注意义务的专家过失和违反普通注意义务的非专家过失。


交易因果关系的例外

新规从交易行为时间上规定,于虚假陈述实施之前、揭露或更正之后的交易行为不具有交易因果关系。该规定置于债券虚假陈述纠纷中,可能引发原告与被告对于揭露日、更正日认定的争夺。

对于虚假陈述实施日,根据债券发行及交易的特殊性来看,目前被证监会明确认定存在虚假陈述的债券发行人,往往在债券发行之初就已存在虚假陈述了,因此,仅就债券发行人被告而言,其对于虚假陈述实施日之抗辩空间较小。

新规从原告知道或应当知道虚假陈述、虚假陈述已被证券市场广泛知悉角度说明推定交易因果关系的例外。笔者认为,就证券市场广泛知悉,可表现为证券价格异动等。至于原告知道或应当知道,债券市场中存在该等情形的原告往往有可能与债券发行人联系紧密,甚至不排除存在有关利益输送行为。


损失填平原则

根据债券纠纷纪要规定,一审判决前仍持有债券的,债券持有人可获得赔偿的范围系票面本息。但债券纠纷纪要却明确规定了填平原则,即“对于债券欺诈发行和虚假陈述侵权民事案件,应当根据债券持有人和债券投资者的实际损失确定发行人的赔偿责任,依法提高债券市场违法违规成本”。由此造成了损失计算中票面本息与填平原则相竞争的局面:一审判决前仍持有债券的原告往往举五洋债案件大旗,以票面本息原则主张损失,以实现其利益诉求的最大化;而各中介机构均强调侵权责任的填平原则来进行抗辩。

随着债券市场发展及债券虚假陈述案件的增加,以股票市场为预设模型的旧规在债券虚假陈述案件的适用上存在诸多掣肘,而新规显然统筹考虑了股票与债券。

新规中“信息披露义务人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围,以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限”统一了股票和债券的虚假陈述赔偿范围仅限于实际损失,从规范性质、效力位阶和发布时间上,均应优先于债券纠纷纪要适用,也符合侵权责任的法理及民法典的原则性规定。

(作者为方达律师事务所合伙人,编辑:刘宗根)



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